文：任泽平团队
近期物价数据下滑，引发了市场对经济“通缩”的讨论。3月CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。
我们认为，中国经济并未“通缩”，而是处于复苏早期。经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时发生经济衰退。事实上，3月信贷超预期扩张，物价也并非全面下滑，经济前瞻数据指向一季度经济复苏，这显然不符合通缩的定义。
3月物价数据并非全面下滑，而是印证经济分化式复苏，你看到的是假“通缩”。3月物价数据存在高基数、猪周期错位、国际大宗商品价格冲击、汽车价格战等扰动因素拖累，需剔除干扰性因素来分析。3月CPI环比跌0.3%，好于季节性；PPI环比持平，略低于季节性。分项来看，环比上行的有服务业、黑色和水泥制造，分别指向线下活动、基建和房地产的复苏。环比下滑的有猪价、耐用品价格等，分别指向猪周期下行期和消费信心不足。
3月信贷和社融总量超预期，根据费雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向货币流通速度V放缓，这与M1增速疲软，居民和非银存款同比多增相印证。说明信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转和预防性储蓄。
我们正处于经济复苏早期，会看到订单（量）率先改善，但库存高位，供大于求，价格低位。随着经济持续复苏，库存消耗，供小于求，价格上涨，企业盈利改善，带动生产和投资，经济持续上行进入过热。这是周期的演化规律，但前提是充足且可持续的需求释放。
一季度经济从低谷反弹明显，是经济活动放开、需求集中释放，和政策发力的共同作用，但多项数据暴露市场信心和总需求不足的问题。二季度，中国经济在去年低基数的基础上同比仍将继续改善，但在修复的强度上，即环比变化同样值得关注，这决定了经济内生修复的可持续性、价格能否启动。
我们建议，全力拼经济，核心是提振信心。中长期，提高全要素生产率，新能源、新基建、鼓励生育，能有效避免通缩-债务螺旋。相信只要把发展放在首要任务，中国经济将引领全球。
1 中国经济并未“通缩”
经济学上，通缩是指货币供应量持续下降、物价持续下行，同时出现经济衰退现象。定义说明通缩的三个条件：1）价格普遍且持续一段时间的环比下行；2）货币信贷收缩；3）出现经济衰退现象，如经济增长、就业、企业利润、资产价格等的下滑。