摘要
中国增长和美国通胀，是全球资产定价的核心。2022年11月以来全球资产180度逆转，本质就是这两个变量同时出现拐点。当前，全球资产脉络又变得有些“晦暗不明”，这两个因素方向是否逆转？接下来的节奏如何？最终能到什么位置？这些问题对于判断未来趋势和配置方向尤为关键。
一、可能路径：基准2019、乐观2017，区别在地产修复力度
美国通胀症结在时间、中国增长关键在程度，改善趋势并未逆转。这两个变量组合决定了四条路径：1）最差（中国增长弱+美国货币紧）是2022，但风险从去年11月以来已经被大体消除；2）最优情形（中国增长强+美国货币松）为11月以来，但无法持续太久。因此剩下两条路径：基准2019、乐观2017，区别在地产。
基准（2019）：中国温和修复+美国货币不进一步紧，“L”型修复。成长领先价值，A股整体强于港股，外资和人民币在美联储宽松的背景下依然走弱。
乐观（2017）：中国增长强+美国货币紧，“V”型修复。价值（地产链）跑赢成长，港股（地产金融占比高）领先A股，人民币和海外资金在美联储加息、缩表的背景下，依然强劲反弹和流入。
二、美国：衰退延后非逆转，加息停止大概率，不排除降息可能
近期数据好转主要是因前期降息预期抢跑过多，并不意味衰退逆转。资产计入充分程度，美债>美元>黄金>美股。1）利率：短期合理点位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行压力，下一个阻力位为106。3）黄金：下一个阶段性的配置契机待衰退压力升温时。4）美股：当前估值计入预期过多，我们维持“欲扬先抑”的判断。
三、中国：修复力度更重要，地产是关键，二季度是观察窗口
中国增长修复方向已经是市场共识，但问题是修复水平究竟多强。我们预计6~10%盈利增长。正是由于地产差异，2017年和2019年分别呈现“V”和“L”型，分别体现为指数和结构行情。因此，我们建议地产链+成长结构（港股互联网和医药、A股的TMT）哑铃型配置。短期看， A股和港股估值较合理估值的差距分别收敛到-8%和1.3%，逐步进入再布局时机。
近期，全球资产的表现脉络又变得有些“晦暗不明”。一方面，美国不衰退的声音（no landing）（《美国经济到底还衰不衰退？》）和通胀担忧重燃推动美债利率和美元走高，另一方面，前期领涨的港股和人民币也都出现较大幅度回调。种种变化使得市场对于趋势逆转的担忧不断升温。在当前预期较为混乱和市场无所适从的环境下，我们认为有必要厘清决定资产定价的关键变量，并重申我们对于一些关键趋势的判断。