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前言：2月以来，全球股票市场在美联储紧缩预期升温的背景下波动加大，叠加近期硅谷银行破产事件，美股在内的全球股票市场调整明显。针对近期看似有韧性的美国就业等数据，以及硅谷银行破产事件，我们该如何定价？
透过现象看本质：1）硅谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。在我们看来，坚定看空美国经济，但硅谷银行破产是个例事件，美联储紧缩缓和趋势仍是接下来全球市场的核心交易逻辑。
一、硅谷银行是一场是没有违约的挤兑
现代金融体系之下，系统性风险的本质是违约，风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机。具体而言：1）2008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约，危机表现为回购市场的挤兑，MBS风险敞口较大的雷曼兄弟等金融机构出现流动性危机；2）1997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约，危机表现为外汇市场的挤兑，外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险；3）80年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产市场景气下行引发房企信用贷款违约，危机表现为中小型储贷银行的挤兑，银行出现流动性危机。
那这次硅谷银行事件呢？可能只是公司自身风险管理问题，就类似2019年我国包商银行事件。硅谷银行事件只有挤兑，没有违约。在美国经济还没有加速下行背景下，违约事件短期或不会大规模发生，金融系统不存在大的风险。但后续如果经济加速下行，相关主体（无论是居民还是企业）违约风险需要重视。
展开来说：首先，挤兑导致硅谷银行出现流动性危机；其次，挤兑为何发生？这和硅谷银行单一依赖于硅谷初创企业和创投企业的客户存款息息相关，和其他传统银行不同，硅谷银行的单一客户存款规模明显更大，客户属性同质化明显；最后，为何出现流动性风险？这和硅谷银行激进的风险管理息息相关。作为一家“银行”，持有大量利率债，但基本没有任何风险对冲，利率风险敞口如此之大，这是极不正常的。2022年其对冲的可供出售金融资产的规模占比只有不到2％，而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41％。
二、美国劳动力市场相关指标滞后于经济周期
美国经济是“软着陆”还是“硬着陆”，这是后续美联储政策和资产走势的关键。2月以来，披露的非农数据、通胀数据等均超市场预期，市场对美国经济有韧性，美联储紧缩预期明显升温。但是，美国经济的本质在于周期是否持续向下，劳动力市场是经济周期的滞后指标。