如何理解美元、美债利率走势分化？
全球宏观周报·第102期
王茂宇 宏观分析师?
王胜?博士 副所长 宏观研究部负责人
申万宏源宏观
主要内容
周观点：如何理解美元、美债利率走势分化？
10Y美债利率一度破4%，凸显美国高通胀担忧加深。本周10Y美债利率的上行结构中（2BP），主要贡献仍来自于隐含通胀预期（14BP），实际利率却小幅回落12BP，显示市场对于美国通胀担忧持续提升，但市场对于美联储未来紧缩预期有所反复。2月美国ISM制造业PMI呼应隐含通胀预期上行，显示美国需求缺口或有所放大，未来美国通胀下行可能受阻。2月美国ISM制造业PMI环比反弹0.3至47.7，但幅度低于市场预期。从结构上来看，新订单指数从42.5回升至47.0，未完成订单指数从43.4上行至45.1，或反映超额储蓄作用下美国居民需求仍然旺盛。同时产出指数、就业指数却分别下滑0.7和1.5，或反映制造业生产是有所弱化的，则美国需求缺口收窄可能出现反复。特别是价格指数大幅反弹6.8至51.3，增添市场对于后续美国通胀降温出现波动的担忧。
展望未来，我们认为长端美债利率仍有震荡上行的动力。1）从隐含通胀预期来看，虽然年内美国房租通胀将出现拐点，但我们认为有两大因素可能使得美国通胀降温慢于市场预期。其一，疫情之后领先美国车辆通胀约2个月的Manheim二手车指数已连续3月环比反弹，美国耐用品通胀可能出现上行压力。其二，在超额储蓄犹存，美国居民消费火热传导下，美国劳动力市场降温速度可能较慢，可能导致核心非居住/房租通胀回落慢于预期。2）从实际利率（TIPS）来看，美国经济短期内可能具备较强韧性，而面对顽固的高通胀可能促使美联储进一步坚定紧缩决心，从而实际利率具备反弹潜力。
本周美元指数小幅贬值，反映欧央行“鹰声嘹亮”。从近一个月的表现来看，的确美元指数和10Y美债利率同向上升，美元指数较1月末升值2.9%，但近一周以来，美元指数却是小幅贬值的（-0.7%），其中欧元相对美元升值0.4%，或反映欧央行紧缩预期阶段性更为激进。本周公布的欧元区2月HICP同比8.5%，仅较上月回落0.1个百分点，慢于市场预期，其中受益于天然气价格回落，能源同比贡献回落0.6个百分点，但核心服务通胀贡献上行0.2个百分点，或反映欧元区通胀下行亦不会一帆风顺，欧央行紧缩预期上升，从而导致欧元本周相对美元升值。